Wolfspeed為全球第三代半導體龍頭，技術領先，碳化硅襯底市占率處于領先地位。Wolfspeed前身為CREE公司，主營業務包括LED、第三代半導體材料/器件、射頻、照明產品等，隨著功率半導體市場快速增長，逐步剝離其他業務，專注于碳化硅材料及器件領域，碳化硅襯底尺寸從4寸擴大到8寸，2023年計劃擴產至約10萬片6寸片月產能。2021年，公司襯底全球市占率超過60%，技術工藝領先，是碳化硅領域的標桿企業，其擴產動作、定價策略、盈利情況、估值水平均是碳化硅研究的重要參考。
需求端：由于碳化硅具備耐高壓、耐高溫和高頻的性能，在新能源車、新能源發電、充電樁等領域均有可觀的應用場景。碳化硅作為寬禁帶半導體，具備出色的物理特性，可提高開關頻率，近年來隨成本下降而打開應用市場。據Yole數據，2025年全球電力電子領域碳化硅市場有望超過30億美金，其中新能源車將貢獻超過一半增量；據我們測算，碳化硅在新能源車/光伏/軌交/充電樁等領域均具備較大增長空間。
供給端：技術工藝壁壘較高，國產供應鏈持續擴產。襯底材料和器件為碳化硅產業鏈較關鍵環節，PVT法為當前主流生產方法。國產廠商與歐美廠商差距普遍在5-8年以上，國內項目陸續投產，產能有望快速釋放。我們認為需要密切跟蹤下游客戶驗證情況，判斷有效產能。
降成本探討：碳化硅降本速度與滲透率密切相關，襯底降本速度大于器件。就襯底而言，降本因子可拆解為長晶效率提升、切片損失減少、良率提升、晶圓尺寸擴大、產能提升等。據我們測算，長晶效率提升是最重要的因子。
盈利能力探討：我們拆解產業鏈環節，單爐出片量與整體良率為盈利核心影響因素。Wolfspeed2021財年毛利率為31.3%，隨著產業鏈的垂直整合及器件營收占比提升，公司遠期毛利率有望達到50%以上。就國產廠商而言，隨著良率的提升，遠期有望實現30%-40%毛利率。
競爭格局探討：碳化硅行業與第一代半導體類似，CR5維持高市占率，但整體呈下降趨勢。隨著市場蛋糕做大，國產廠商有望長出大公司。國產化率有望提升，遠期份額有望提升10%以上。行業發展后期有望見證并購潮。
市值空間探討：復盤Wolfspeed股價，行業需求持續向好疊加業績超預期，驅動公司股價屢創新高。國產廠商目前技術、產品尚不成熟，受制于產能，營收體量較小。我們結合模擬芯片及半導體設備對標發現，國內公司普遍PE、PS估值倍數為海外龍頭4倍以上，更高的估值水平表明對成長的樂觀預期。Wolfspeed作為碳化硅行業龍頭，其市值具有標桿意義，國產廠商未來隨著整體行業需求的增長、自身營收利潤放量，有望打開市值天花板。
投資建議：看好車規等下游發展及國產有效產能擴張帶來的增量機會，推薦時代電氣/晶盛機電（機械組覆蓋），建議關注天科合達/山東天岳/三安光電/露笑科技/東尼電子/士蘭微/斯達半導/聞泰科技/華潤微等。
風險提示：碳化硅降成本速度不及預期；國產廠商車規級驗證進展不及預期；國產廠商良品率提升進度不及預期。
作者：東吳研究所
作者：東吳研究所
