中芯國際2019年第4季銷售額為8.39億美元，見下圖。公告或意味著其原來預(yù)計的2020年第1季銷售額8.39億美元-8.56億美元有點保守，上調(diào)后的指引暗示第一季銷售額或達到8.898億美元-9.07億美元。

 

　　2019年第4季，中芯國際的毛利率為23.76%，最新指引或意味著其第一季毛利率將較上一季度有至少1.24個百分點的提升。

 

　　依此計算，中芯國際2020年第1季毛利或介于2.22億美元至2.45億美元之間，較2019年第4季增長11.55%-22.75%。

 

　　首席財務(wù)官高永崗博士在公告中指出：「自我們最初公布第一季度收入和毛利率指引后，我們看見產(chǎn)品需求的增長及產(chǎn)品組合的優(yōu)化，這些都超過了我們早前的預(yù)期。因此，我們現(xiàn)在上調(diào)我們第一季度的收入和毛利率指引。」

 

　　受此消息帶動，中芯國際的股價逆市大漲，最高漲8.43%，報14.40港元，全日收報13.96港元，漲5.12%，明顯跑贏大市。當日恒生指數(shù)(24300.33, 329.96, 1.38%)跌1.17%，收報23970.369點。

 

　　半導(dǎo)體逆勢走強

 

　　盡管全球受到疫情影響，產(chǎn)業(yè)鏈面臨中斷的危機，但半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)在今年的前兩個月似乎無懼疫情影響，仍有不錯的表現(xiàn)。

 

　　不僅中芯國際業(yè)績預(yù)期得到上調(diào)，其他同行也透露出樂觀信息。

 

　　據(jù)報道，三星電子7日發(fā)布的業(yè)績數(shù)據(jù)初步核實2020年第1季營業(yè)利潤為6.4萬億韓元，高于近1個月各券商提出的平均預(yù)期6.026萬億韓元，銷售額為55萬億韓元，高于近1個月券商預(yù)期平均值54.7萬億韓元。報道預(yù)計半導(dǎo)體和智能手機部門業(yè)績良好，專家們預(yù)測半導(dǎo)體部門的營業(yè)利潤為3.7萬億韓元。據(jù)分析，半導(dǎo)體生產(chǎn)沒有受到新冠疫情的影響，反而得益于疫情下「非面對面」行業(yè)的迅猛發(fā)展，服務(wù)器芯片需求大增，而且售價提高，因此半導(dǎo)體部門或有不錯的表現(xiàn)。

 

　　據(jù)國內(nèi)媒體報道，高通全球副總裁亦預(yù)計芯片產(chǎn)業(yè)受疫情影響相對比較小，芯片產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈全球化非常高，廠商對供應(yīng)鏈精細化管理能力、把控能力一定程度上能對抗疫情的沖擊。

 

　　財華社還翻查了全球最大半導(dǎo)體代工生產(chǎn)商臺積電的經(jīng)營數(shù)據(jù)。2020年前兩個月，臺積電的收入凈額同比增長41.8%，至1970.78億新臺幣。

 

　　綜合這些運營商和廠商的表現(xiàn)來看，目前疫情對于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的負面影響可能尚小，或尚未顯現(xiàn)。中芯國際的業(yè)績預(yù)期獲得上調(diào)似乎并非令人意外的事。

 

　　2019年7月29日，中芯國際出售阿韋扎諾200mm晶圓廠，所以2019年全年收入有所下降，同比下降7.27%，至31.16億美元。不過，如果扣除出售阿韋扎諾晶圓廠的影響，其全年收入實際上按年增長1.38%，至30.14億美元。

 

　　2019年的毛利率有所下降，或也因為出售晶圓廠的影響，如果扣除此出售資產(chǎn)，其毛利率實際上由2018年的19.1%，提高至21.5%，反映晶圓付運量增加及產(chǎn)品組合變動。

 

　　2019年的經(jīng)營開支保持23%以上的升幅，不過得益于出售晶圓廠的一次性收益以及金融工具投資收益的增加，普通股持有人應(yīng)占利潤增長75.06%，至2.35億美元。

 

　　看起來其利潤的增長似乎與業(yè)務(wù)的改善無關(guān)，而主要受一次性出售收益和投資收益增加所帶動。

 

　　不過財華社留意到，中芯國際的EBITDA（扣除利息、稅項及折舊和攤銷前盈利）同比增長17.96%，至13.73億美元，EBITDA利潤率由上年的34.65%提高至44.08%，或反映其現(xiàn)金利潤其實有所增加，只是折舊和攤銷的拖累導(dǎo)致經(jīng)營利潤率有所下降。

 

　　2019年，中芯國際的折舊及攤銷同比增長7.57%，至11.28億美元，占總收入的36.2%。這些非現(xiàn)金開支僅影響了損益表，無礙中芯國際的現(xiàn)金流情況，所以期內(nèi)來自經(jīng)營活動的凈現(xiàn)金流入同比大增27.47%，至10.19億美元。

 

　　經(jīng)營現(xiàn)金盈余大幅提高，但作為一家科技代工廠，中芯國際需要不斷進行資本投入來提升技術(shù)水平和產(chǎn)能，其投資活動的凈現(xiàn)金流出并不低，2019年產(chǎn)生的流出額就達到了19.49億美元，顯著高于經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入。

 

　　14納米FinFET已于2019年第4季量產(chǎn)

 

　　2019年，該公司的晶圓付運量同比增長3.2%，至502.9萬片8寸等值晶圓，平均售價同比下降了5.49%，至620美元。

 

　　尤其值得注意的是，中芯國際與客戶的14納米鰭式場效電晶體（FinFET）制程實現(xiàn)重大進展，第一代FinFET已成功開始大規(guī)模生產(chǎn)，并于2019年第4季開始貢獻收入。財華社按此數(shù)據(jù)估算，14納米FinFET于第4季或貢獻收入839.4萬美元，占季度總收入的1%左右。

 

　　同時，第二代FinFET的開發(fā)穩(wěn)定，客戶導(dǎo)入暢順。該公司表示，F(xiàn)inFET技術(shù)目標為應(yīng)對移動、無線、計算、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)及汽車應(yīng)用，有望擴大產(chǎn)品和服務(wù)供應(yīng)。所以，F(xiàn)inFET的進展為該公司的前景提供了相當大的支持。

 

　　2019年第四季，中芯國際的產(chǎn)能利用率已達到98.80%，見下圖。根據(jù)該公司的資本開支計劃，2020年的預(yù)計資本開支將達到31億美元，遠高于2019年的20.3億美元，主要用于上海和北京的300mm晶圓廠。

 

　　我們前文已經(jīng)提到，中芯國際從事的是一個追逐技術(shù)的產(chǎn)業(yè)，對技術(shù)的資本投入必然是其營運的重要操作，以此可以推斷，未來的折舊及攤銷成本也將隨著資本開支的增加而上升。不過這些成本更多是固定型開支，銷量的大幅提升有望攤薄它們的影響。

 

　　總結(jié)

 

　　我們當然希望中國芯能夠閃耀全世界，但我們的芯片制程與國際頂級廠商存在差距也是不爭的事實，中芯國際在縮小差距的道路上所付出的努力有目共睹。FinFET制程技術(shù)的推進有望成為未來的亮點。

 

　　不過，三星和英特爾可能已經(jīng)轉(zhuǎn)向據(jù)指能大幅提升性能、降低能耗和芯片面積的GAA（環(huán)繞柵極）技術(shù)，不知更長遠的將來，中芯國際將如何破局。

 

　　在第四季的業(yè)績發(fā)布會上，其管理層曾經(jīng)表示中芯國際研發(fā)了N+1和N+2工藝，性能、功耗和SoC面積等都比14納米工藝有顯著提升，而最贊的是這兩種工藝都不會使用EUV光刻工藝，這無疑是一大突破。

 

　　短期來看，2020年首季盈利指引或調(diào)高無疑是開年好消息。按現(xiàn)價13.96港元計，中芯國際的2019年市盈率為45.02倍。

 

　　我們前文已經(jīng)提到整個產(chǎn)業(yè)的樂觀氛圍，中芯國際的銷售增長幅度未算得上同行中的佼佼者。按每ADR的49.72美元計算，2019年毛利率達46%的臺積電（TSM.US）（中芯國際期內(nèi)毛利率為20.62%），2019年市盈率只有22.49倍。

 

　　由此可見，中芯國際的當前估值并不低，其中或包含了市場對其FinFET制程技術(shù)和增長前景的期望。中芯國際現(xiàn)價是否值得追逐？投資者或需謹慎。