投資要點

　　歷經(jīng)40年發(fā)展，通過不斷收購?fù)瑯I(yè)和上游供應(yīng)商、創(chuàng)新并引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)突破，ASML現(xiàn)已成為全球第一大IC光刻機廠商。ASML于1984年成立，40年來公司產(chǎn)品布局專注于IC前道光刻機，從創(chuàng)業(yè)之初的篳路藍縷，幾經(jīng)突破后終成光刻巨人。2023年，ASML實現(xiàn)營收276億歐元（約2150億人民幣），同比+30%，凈利潤78億歐元（約610億人民幣），同比+39%。

　　光源&數(shù)值孔徑&工藝因子三輪驅(qū)動，共促光刻技術(shù)迭代。光刻機在光刻工藝中承擔曝光這一核心步驟，投影式掩模光刻長期成為IC光刻機采用的主流技術(shù)。投影式光刻機可按曝光方式分為掃描式、步進重復(fù)式和步進掃描式（目前步進掃描式為行業(yè)主流），也可按光源類型分為UV、DUV和EUV光刻機。過去40年光刻機的技術(shù)迭代主要圍繞分辨率、套刻精度、產(chǎn)能三大關(guān)鍵指標以及決定分辨率的光源波長、數(shù)值孔徑和工藝因子三大參數(shù)展開。

　　光源系統(tǒng)&光學(xué)系統(tǒng)&雙工件臺為光刻機三大核心部件。光刻機產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋眾多上游組件&系統(tǒng)和中游配套設(shè)備&材料，其中光源系統(tǒng)、光學(xué)系統(tǒng)、雙工件臺為光刻機的三大核心部件，價值量占比分別為15%、24%、12%。光源供應(yīng)幾乎由美國Cymer和日本Gigaphoton壟斷；光學(xué)系統(tǒng)包括照明系統(tǒng)和投影物鏡兩大組成部分，其中投影物鏡技術(shù)難度極高，EUV投影物鏡由德國蔡司一家壟斷；雙工件臺由ASML于2001年最先推出，可在大幅提升光刻機產(chǎn)率的同時實現(xiàn)更高精度。

　　光刻機市場：一超雙強格局穩(wěn)定，晶圓擴產(chǎn)拉動需求增長。2023年全球IC光刻機市場規(guī)模接近260億美元，且穩(wěn)定呈現(xiàn)“一超雙強”的競爭格局，其中ASML在DUV和EUV光刻機市場均占據(jù)主導(dǎo)地位，特別是EUV光刻機市占率達到100%。展望未來光刻機市場需求，ASML預(yù)計2025年、2030年全球晶圓需求將分別達1280萬片/月、1660萬片/月（等效12英寸），2020-2030年成熟制程和先進制程晶圓需求CAGR分別為6%和10%，從而帶動光刻機特別是中高端光刻機的需求增長。

　　ASML核心壁壘：技術(shù)、生態(tài)、資金三重壁壘筑高墻。通過復(fù)盤ASML的發(fā)展歷程，我們發(fā)現(xiàn)ASML的成功之路離不開技術(shù)、生態(tài)、資金三大要素，而這三大要素也鑄造了ASML未來持續(xù)壟斷行業(yè)的高大護城河。（1）技術(shù)：ASML早期憑借PAS5500、雙工件臺、浸沒式、EUV四項技術(shù)實現(xiàn)趕超日本，如今ASML各項光刻機指標均在引領(lǐng)行業(yè)，成為延續(xù)摩爾定律的先鋒。（2）生態(tài)：ASML已掌控了光刻機的光源、光學(xué)系統(tǒng)、雙工件臺這三大最核心部件的供應(yīng)，并與全球頭部晶圓廠客戶深度合作，已構(gòu)筑起完善而牢固的生態(tài)網(wǎng)絡(luò)。（3）資金：ASML早期獲得了頭部客戶的股權(quán)投資，中后期又在自身大量盈利以及荷蘭政府的補貼/減稅支持下，持續(xù)巨額投入資金研發(fā)、收購供應(yīng)商，不斷強化自身優(yōu)勢。

　　國產(chǎn)光刻機：前路漫漫亦燦燦，吾將上下而求索。美日荷意圖通過光刻機管制政策限制中國大陸先進制程發(fā)展，其中EUV光刻機早已明令禁入中國大陸，如今ArFi光刻機的管制也在加強。但我們看到，2023年以來ASML已將較多高端ArFi光刻機交付中國大陸，其中湖北、安徽、北京三地為進口ASML中端光刻機的主要省市。光刻機國產(chǎn)化方面，目前國產(chǎn)光刻機實現(xiàn)自主可控的三大核心要素均已具備，生態(tài)網(wǎng)絡(luò)正逐步完善，資金面相對充足，但最為關(guān)鍵的技術(shù)端仍然薄弱。目前國內(nèi)光刻機可實現(xiàn)65nm制程，整體技術(shù)水平落后ASML約20~30年，但在政府重視程度不斷加深、多家頂尖科研院所與高校的共同努力下，我們看好未來SMEE和各大院所在技術(shù)端的持續(xù)突破。

　　風險提示：半導(dǎo)體行業(yè)投資不及預(yù)期，設(shè)備國產(chǎn)化進程不及預(yù)期，國際貿(mào)易摩擦加劇風險，半導(dǎo)體技術(shù)快速迭代風險。